鍺：紅外領域。鍺是重要的半導體材料，其中大約1/3用于紅外光學，而該領域中軍用份額大約有85%-88%。供給端，世界看中國，中國看云南。預計近幾年全球紅外光學用鍺晶片市場將保持約15%的增長速度。

鎢：工業(yè)牙齒。作為“中國優(yōu)勢”品種，鎢受到國家配額保護，硬質(zhì)合金是主要下游需求領域；直接的軍工占比大約10%，但考慮到軍備帶動相關工業(yè)發(fā)展，間接的軍事需求可能遠高于該水平。

鈦：軍工應用體現(xiàn)在航鈦材料。寶鈦股份、寶鋼及西部材料為國內(nèi)三大主要鈦材廠，三者合計年產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的45%以上。海外鈦深加工生產(chǎn)線集中在美國、日本及俄羅斯。美國由于其強大的航空、工業(yè)事業(yè)，與此相關的應用占總量比例達到80%。戰(zhàn)機需求在5噸/架。

鉬：關注外盤價格大漲帶來的投資機會。類似鎢，鉬雖然直接軍工需求不多，但是軍備帶動的鋼材等間接需求將給鉬企帶來業(yè)績高彈性。值得一提的是，近期LME鉬價大幅上漲，庫存小導致LME鉬價走勢更易受資金面的影響。

鋯：核動力驅(qū)動設備的關鍵原料。90%以上鋯金屬都用于核反應：即用作核電廠的燃料罐和核動力艦船原子燃料的包裝材料。同國外相比，我國鋯材沒有形成專業(yè)生產(chǎn)廠家。航母、巡洋艦、驅(qū)逐艦和潛艇的單架使用量為240、120、60和30噸。

錸：航空發(fā)動機關鍵金屬。美國是錸的主要儲量國及消費國，全球每年產(chǎn)量已達60噸左右。目前需求集中在高溫耐熱合金（約78%）和催化劑（約22%）。預計新一代大型商用飛機發(fā)動機的渦輪葉片將催生大量需求。

粉末冶金及炭/炭材料：我國高端的飛機剎車副材料長期依賴進口，C919的進度是2015年首飛，2017年生產(chǎn)產(chǎn)品交付給航空公司使用，然后進入到批量生產(chǎn)階段。目前全球有60余型飛機使用炭/炭復合材料飛機剎車副，其用量占炭/炭復合材料年消耗量的60%左右。預計到2025年之前，我國需求的年均復合增速將在10%左右。

相應投資標的。彈性分別為鍺、鎢、鈦、鉬、鋯、錸和炭/炭材料。相應個股分別為云南鍺業(yè)，中鎢高新，廈門鎢業(yè)，寶鈦股份，金鉬股份，洛陽鉬業(yè)，煉石有色，東方鋯業(yè)和博云新材。

不確定性分析。軍工應用從數(shù)量及技術水平來看，暫屬主題投資；因此相關業(yè)務盈利能力弱是大多數(shù)投資標的的軟肋。

2.鎢：工業(yè)牙齒

2.1“中國優(yōu)勢”品種

鎢由于硬度極高且耐高溫，鎢合金大量應用在機械、武器工業(yè)中，比如槍、炮的發(fā)射管都會用到鎢合金，穿甲彈的彈丸都是用比坦克裝甲硬得多的高密度合金鋼、碳化物等材料制成的。

我國鎢儲量豐富，全球絕大部分鎢供應來自中國。從USGS數(shù)據(jù)看，鎢探明儲量中國占比達到60%以上。而隨著江西大湖塘鎢礦逐步進入詳勘，中國的鎢儲量預計將大幅增加。

2008-2009年受美國金融危機的影響，出口需求下降，硬質(zhì)合金總產(chǎn)量保持在16500噸。2010年隨著國際經(jīng)濟的逐步恢復以及國內(nèi)經(jīng)濟的快速增長，國內(nèi)硬質(zhì)合金產(chǎn)量達到22000噸，2011年增長至23500噸。

國內(nèi)硬質(zhì)合金企業(yè)“多、散、小”，產(chǎn)業(yè)集中度低，低水平重復投資現(xiàn)象十分嚴重，導致產(chǎn)能過剩，競爭激烈。據(jù)不完全統(tǒng)計，199家硬質(zhì)合金企業(yè)平均年產(chǎn)能176噸，平均年產(chǎn)量86噸，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率僅有48.86%；年產(chǎn)量在1000噸以上的企業(yè)只有4家。

國內(nèi)鎢企業(yè)深加工產(chǎn)品和技術創(chuàng)新能力與國外大型鎢企業(yè)相比差距很大，硬質(zhì)合金產(chǎn)品以中低檔為主，而且大多數(shù)還只是燒結(jié)態(tài)產(chǎn)品，高性能、高精度的高檔硬質(zhì)合金數(shù)控刀片等高技術含量、高附加值的鎢制品仍需從國外進口。

2.2 相關上市公司：中鎢高新+章源鎢業(yè)+廈門鎢業(yè)

單純從硬質(zhì)合金的產(chǎn)能及市值比值彈性排序，依次為中鎢高新、章源鎢業(yè)和廈門鎢業(yè)。

中鎢高新：硬質(zhì)合金價格波動影響盈利能力

公司2013年四季度及2014年1季度盈利能力欠佳，主要由于硬質(zhì)合金產(chǎn)品盈利能力與硬質(zhì)合金原料價格的波動相關性十分顯著。由于硬質(zhì)合金生產(chǎn)周期相對較長，在線原料庫存較大，企業(yè)需要消化高價位原料，造成盈利下降。

公司主要原材料鎢精礦及APT的價格在2013年4季度出現(xiàn)持續(xù)下跌，2013年初重組時盈利預測的數(shù)據(jù)基礎是鎢精礦每噸13.5萬元，APT每噸21.7萬元，而2013年四季度鎢精礦的平均價格為12.47萬元/噸，2013年四季度APT的平均價格為18.35萬元/噸，與之前盈利預測采用的數(shù)據(jù)基礎相比發(fā)生了較大變化。而公司硬質(zhì)合金生產(chǎn)流程較長，在線產(chǎn)品庫存占用較高，公司下屬各子公司2013年硬質(zhì)合金平均在線產(chǎn)品為1200噸左右，四季度因主要原料價格下降，造成在線高價位原料急需消化，盈利空間受到擠壓，導致四季度業(yè)績實現(xiàn)進度受到嚴重影響。

不確定性分析：價格波動影響業(yè)績。

章源鎢業(yè)：下游深加工刀具市場尚未開拓

2013年下半年，鎢精礦推漲的動力難以抵擋終端市場需求的持續(xù)乏力，鎢加工產(chǎn)品價格倒掛現(xiàn)象愈演愈烈，鎢行業(yè)利潤全線下滑。公司礦山板塊三個礦山采掘總量完成139.20萬噸，為年計劃的110.50%，與去年同期相比，增長10.20%；采礦量完成93.70萬噸，為年計劃的115.00%，與去年同期相比，增長16.60%。

公司募投項目“高性能、高精度涂層刀片技術改造工程（一期）”于2013年初投產(chǎn)，實施主體為公司的全資子公司贛州澳克泰工具技術有限公司，原名贛州章源鎢業(yè)新材料有限公司，2013主要生產(chǎn)經(jīng)營納米噴涂粉和硬質(zhì)合金涂層刀片，由于硬質(zhì)合金涂層刀片處于投產(chǎn)初年，工藝生產(chǎn)等還處于消化吸收過程，產(chǎn)能未能完全釋放，成本費用較大，導致2013年凈虧損達到9400萬。

主要不確定性。鎢產(chǎn)品價格波動；成本大幅增長；公司在建工程實施進度變化。

廈門鎢業(yè)：大股東參與定增奠定重要戰(zhàn)略布局

公司于2014年3月中發(fā)布定增預案，擬發(fā)行價20.23元/股，發(fā)行股本1.5億股，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額將全部用于補充公司流動資金。福建稀土集團擬認購5000萬股。根據(jù)定增預案顯示，此次募投資金增加在鎢鉬材料、硬質(zhì)合金、稀土和新能源材料等精深加工業(yè)務領域以及上游原材料資源領域的投入，以有效提升公司未來業(yè)務發(fā)展的核心競爭力和盈利能力。根據(jù)公告顯示，公司將適時增加對鎢及稀土礦產(chǎn)資源的投入，提高公司原材料的自給率，保障公司未來業(yè)務的原材料供應安全。

盈利預測及評級。2014年公司預計實現(xiàn)營業(yè)收入108億元，合并成本費用總額88億元，爭取實現(xiàn)凈利潤比2013年有所增長。未來三年的業(yè)績增量：1）鎢業(yè)務：增量主要來自鎢精礦價格上漲，而該業(yè)務仍舊為利潤貢獻主體；2）能源新材料：增量主要來自3000噸/年磁材達產(chǎn)及能源材料的扭虧；3）房地產(chǎn)業(yè)務：公司地產(chǎn)項目儲備多，2014-15年隨著海峽國際4期和后期項目交付，地產(chǎn)業(yè)務盈利有保障。我們預計2014-16年EPS分別為0.8、1.2和1.46元。同時，根據(jù)年報顯示，2013年公司鋰電材料銷量繼續(xù)增長，市場占有率明顯提升，在車載領域位居國內(nèi)首位；貯氫材料市場占有率仍穩(wěn)居國內(nèi)第一名。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展明顯提升公司估值，給予公司目標價40元，對應2014-16年動態(tài)PE分別為50、33和27倍，買入評級。

不確定性分析。鎢下游需求疲弱導致鎢價疲弱。稀土下游需求疲弱。